投资主题三

　　通胀期间跟随政府支出

　　从种种情景分析出发，我们认为中国将维持较长时间（2-3年）较高的通货膨胀（CPI处于4-6％）。

　　2008年第一季度，实际GDP增速相比2007年下滑，但是名义GDP增速却创造历史新高，超过21％。但在所有社会财富分配主体中只有政府的财政收入增速（27％）超过了名义GDP增速（21％），而企业收入增速今年一季度（18％）基本上和去年四季度（19％）持平，居民的名义收入增速却大幅下滑，从2007年四季度的17％下降到今年一季度的12％。其原因恰恰在于通货膨胀税，由于我国财政税收主体是流转税，而不是利得税。因此，价格上涨必然导致税收上升，但企业和居民却因为成本和税收同时上升，利润和收入都逐渐下滑。

　　尽管一季度实际GDP增速下滑但名义GDP创了历史新高，通胀期间，财政收入增速超过名义GDP，而居民名义收入增速大幅下滑

　　由于政府财政将在通胀中充分受益，财政支出增加项目成为重要的投资主题。我们认为跟随政府财政支出项目，就是通货膨胀时期最大的投资主题。包括医药、区域性的灾后重建、一些重点投资项目（比如铁路和大飞机）。

　　如果我们把目光放得更长远一些，如果中国经济能够在未来4-6年成功转型。那么在两次石油危机期间成功转型的日本，会提供更大的借鉴意义。

　　事实上，在第一次石油危机期间的日本股票市场表现和今天的中国股市惊人的类似。当时的日本也是刚刚经历约20年的高速经济增长（平均GDP增速超过10％），在一场严峻的能源危机面前，经济大幅下滑，被迫转型。在第一次石油危机期间（1973-1975年），金融业遭遇重创，银行、一般金融、房地产是股市跌幅最大的三个行业。而受物价管制影响的电力、石油天然气下跌幅度也居前。涨幅居前的是辅助服务、一般工业、个人消费、一般零售、媒体和制药等等。但是在其后的5年，从1975年到1979年，日本经济成功转型，在第二次石油危机面前，日本经济抵御能力明显增强。1979-1982年的股市表现和之前显著不同。科技硬件和软件、银行和石油天然气表现优异。如果中国能够成功转型，可能是需要科技硬件和软件、电子电器设备、生物制品行业的蓬勃发展，当然金融业还需要经历更大规模的变革。

　　投资主题四

　　资产注入和整体上市

　　与基本面盈利增长存在许多不确定性相比，资产注入整体上市外延式增长，却有着坚实的政策基础。

　　我们再次提醒投资者注意以下几条线索。包括政策线索：国资委《指导意见》中的国家垄断行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运；地区线索：GDP以外可能有市值考核指标。比如，广东：“十一五”末上市公司市值超2万亿，直接融资比例30％；安徽：“十一五”期间做强上市公司，集团优良主业注入；陕西：“十一五”省属国企全部上市，直接融资1000亿； 重庆：“十一五”10家企业集团整体上市，市值达到3000亿；上海：未来三年700亿国资注入上市公司； 产业逻辑：主业化、专业化和一体化。

　　人事逻辑：大部委。比如，国家能源局下属的煤炭、电力；工业和信息化部下属的军工和电信；交通运输部下属的民航和航运；卫生部下属的医药等；融资线索：飞机、铁路。

　　在资产注入的投资主题下，我们认为应该按照以下原则构建组合。寻找到从逻辑上具有资产注入和整体上市可能性的公司，然后观察这些公司的股价。如果他们的估值水平（PE）和行业平均水平接近，甚至低于行业平均水平，即期股价还没有包含资产注入预期，建议关注这些公司。包括，大秦铁路、天津港、中远航运、上海机场、大同煤业和中国神华。

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